1）动销节拍：当前动销同比仍有20%摆布下滑，估计26Q1春节旺季，需求韧性较强，动销环比改善，同比修复至-10%摆布，节后环比转弱。6-8月正在同期极低的基数下，动销无望双位数以上增加，9月后基数上升，但考虑到禁酒令的冲击持续削弱，估计动销有大个位数增加，分析全年来看，估计动销有微弱的增加。

　　供给维度：公司当前茅台酒市场投放相对胁制，26-30年茅台酒可供销量增量无限。按照2025年贵州茅台第一次姑且股东大会，25年6-8月公司为市场韧性取不变适度削减市场投放，相对胁制力图科学精准。后续供给端产能投放节拍将遵照生态承载取市场承载量。按照我们的测算（22年通知布告“十四五”技改项目扩产1。98万吨，截至25H1扶植进度28%，假设26-27年每年项目扶植进度提拔15%，后续提拔10%），20-25年茅台酒可供销量增速约为7。51%，26-30年茅台酒可供销量增速仅为1。45%，故茅台酒当前产能已由20-25年的大幅上升进入平稳阶段。

　　公共消费：1）居平易近可安排收入：按照国度统计局数据，9M25全国居平易近可安排收入3。25万元（表面yoy+5。1%，扣除价钱要素现实yoy+5。2%），取P增速连结婚配。2）居平易近收入预期：25Q3城镇居平易近收入决心指数达45。9%，环比提拔0。9pct有所改善。3）财富效应：房地产等资产价钱履历快速下跌，对24-25年较着，后续无望改善。

　　近期价钱承压来年回款及套餐组合打款所致，阶段性批价快速下跌将带来结构时点。近期茅台价钱持续下跌，我们认为次要系1）25Q4来年打款使命，叠加电商促销带来价钱压力。2）按照易茅数据，近期经销商就茅台套餐组合产物志愿进行打款，此中包含21-23年次新茅台，对于产物批价形成必然影响。但就前文所述，考虑到当前供需根基婚配、经销商有动力批价不跌破指点价，且渠道相对共同，当前批价阶段性快速下跌反而未来带来结构时点。

　　当前估值合理，挤水分后业绩实正在性强，股息率建稳平安边际，机构持仓水位已至低点。当下中证白酒指数对应18。85倍PE（TTM），估值位于近10年6。27%分位点、接近18年低点，且头部白酒系统性下调了25-26年盈利预测，挤水分后业绩实正在性强，股息率兼具吸引力。25Q3白酒持仓持续回落，本轮白酒沉仓占比已从高点回落10。0pct，调整幅度跨越18年，同时以超配比例统计，25Q3白酒板块超配比例仅为1。0%，已低于13Q1-Q2程度。若剔除沉点白酒基金司理持仓，25Q3六大白酒沉仓比例仅为1。9%，同样已至汗青低位（接近13年水位）。

　　行业库存高点已现，当前库存虽然高企，但曾经逐渐起头去化。本轮周期行业库存高点已现（24Q3），金额接近。25Q3行业报表加快出清下，渠道库存不竭去化，特别是二三线企业，经销商根基遏制了打款。但头部企业如茅台、老窖、汾酒库存有所频频。环节分化，消费者/下逛渠道库存占比低：一批大商遭到酒厂压货的间接影响，库存正在较高水位运转，但二批商和终端因为跟厂家联系较弱以及对价钱悲不雅预期，拿货志愿隆重，当下库存极低。（消费者角度的社会库存，考虑到公共心理买涨不买跌，估计库存较21年有较着下降）。

　　规上白酒企业快速削减，25H1吃亏比例立异高，集中度持续提拔。按照中国酒业协会数据，25H1国内规上白酒企业数量为887家，较24岁尾削减102家；白酒财产总产量191。6万千升（yoy-5。8%）。行业因为禁酒令对于需求侧的冲击，头部企业处于企业期、中小酒企加快倒闭退出。同时，即即是规上企业，非头部酒企盈利仍然坚苦，25H1规上酒企吃亏比例达36。1%，再立异高，行业加快向头部集中（行业CR6已由2014年的55%提拔至2024年的86%）。

　　生齿慢变量将来10年影响较小，价钱侧估计26年价钱有必然支持。适龄消费群体削减正在将来5-10年内对白酒消费的影响较小，喝酒习惯变化、财产布局变化等要素导致白酒销量下降的最大降幅期曾经过去，将来无望进入新的均衡期。而价钱侧，宏不雅层面白酒价钱的周刻日制要素正正在逐渐减弱，底部已有必然积极信号。批价有1）供给：可供销量将来5年GAGR仅1%、2）需求：居平易近茅台采办力汗青高点，公共占比快速提拔、3）成本：分析成本正在1700-1800元，三沉支持，且最初一招铺开经销权仍未利用，我们认为阶段性因为礼包放量和资金回笼压力持续下探，但中期维度1500元有支持，看好价钱回掉队的需求放量取白酒价钱系统企稳运转。

　　基于ROE视角，经销商盈利能力承压，短期出力收缩杠杆，持久看贸易模式亟需变化。经销商侧ROE可拆解为发卖净利率*库存周转率*杠杆倍数。正在16-21年行业扩张周期，发卖净利率可连结正在10%摆布，库存凡是不跨越2个月（6次以上周转），即便不加杠杆，ROE60%，因为行业具有成长性，收益可再投资。22年行业需求转弱后经销商库存持续累积，24-25年以来名酒净利率持续下行（茅、五皆呈现必然吃亏），经销商侧ROE敏捷降低。25年进入本色吃亏阶段，叠加禁酒令政策层面临需求形成严沉冲击，经销商对于将来预期恶化，再投资热情不脚，表现为削减2-3线品牌代办署理权，不再跟从酒厂打款，出货回笼现金流，先强调“活下来”，出力收缩杠杆。坐正在中持久视角，经销商存正在的贸易逻辑被挑和，当下经销商的次要职责，分销商、资金垫功能不再主要，消费者培育和团购资本掌控才是焦点，贸易模式亟需变化。

　　分析供需角度，考虑到供给侧可供销量增速放缓，需求侧禁酒令边际改善和公共消费的支持，即便假设26年公司仍逃求小个位数的增加，我们认为茅台的供需缺口也有但愿从25年的20%摆布收窄至小个位数，批价压力大幅缓解。

　　适龄消费群体削减正在将来5-10年内对白酒消费的影响能够忽略不计，年轻消费者、女性群体无望贡献增量。按照中国酒业协会发布数据，24年国内适龄消费群体总数达4。13亿人。按照生齿天然变更环境进行测算，29年、34年白酒适龄消费生齿总数约为4。03亿人取3。82亿人，CAGR别离为-0。5%取-1%，将来5-10年，生齿变更带来的白酒适龄消费群体变化影响迟缓。同时，各家酒企纷纷加强低推广，营销更新鲜，拓展年轻、女性消费群体，这也是对保守白酒消费人群的主要弥补，对比海外市场，我国女性消费群体仍有较大开辟空间。

　　商务消费：1）企业发卖费用：9M25全数A股上市公司发卖费用合计1。43万亿元（yoy-1。49%），同比降幅较24年的-3。85%较着收窄。2）工业企业利润：按照国度统计局数据，25年1-10月全国规上工业企业利润总额同比增加1。9%，10月单月虽然受基数、财政费用等要素影响有所回落，但累计增速已正在25年8月后实现持续3个月为正。

　　投资：全年看头部集中，关心阶段性改善机缘。当下从财产维度、行业出清历程等角度出发，我们发觉行业集中度正正在加快提拔，头部酒企具备穿越周期的能力，报表取动销端表示更为强势，无望外行业出清过程中占领更多市场份额。

　　25Q3持仓继续回落，已至汗青较低程度，筹码加快出清。25Q3白酒板块自动基金沉仓持股占比为4。0%，环比再度回落1。0pct，除贵州茅台（25Q3沉仓占比1。7%）外，五粮液取山西汾酒均掉出25Q3自动基金前二十大沉仓A股。此中，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒取洋河股份六大酒企25Q3沉仓占比达3。9%，照旧连结极高集中度。同时，六大酒企中五粮液、古井正在25Q1-3已持续三季度持仓环比降低，茅台、汾酒正在25Q2-Q3持续两个季度持仓降低，洋河Q3持仓略有提拔，老窖根基持平。显示出沉点酒企筹码正正在加快出清，但部门公司略有增持。

　　担任本研究演讲的每一位证券阐发师，正在此声明，本演讲清晰、精确地反映了阐发师本人的研究概念。本人薪酬的任何部门过去不曾取、现正在不取，将来也将不会取本演讲中的具体保举或概念间接或间接相关。

　　我们将白酒需求拆解为商务消费和公共消费。商务消费中的白酒是经济的润滑剂、也是企业的出产材料，我们认为能够通过企业的发卖费用投入以及盈利环境做为察看目标。而公共消费中则次要遭到收入及收入预期的影响。

　　对比上轮周期，我们认为本轮酒企股价已走入底部区间，业绩二阶导转正后股价无望触底回升。对比上轮周期，12Q3-13Q3渠道期期间报表仍正在高歌大进，但申万白酒股价腰斩，跑输大盘，取23Q1-25Q2渠道期雷同。13Q2-14Q4企业期酒企业绩呈现大幅下滑，股价先跌后涨，正在业绩二阶导转正后，起头触底回升，本轮企业期行业股价持续调整，但当下历程过半，当业绩二阶导转正后，股价无望触底回升。

　　外资持仓方面：头部白酒企业沪深港通持股比例持续回落，茅台、五粮液、洋河等公司已回落至16-17年水位。25Q3泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒外资持仓仍有小幅提拔。

　　本演讲由招商证券股份无限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资征询营业资历。本演讲基于取得的消息，但本公司对这些消息的精确性和完整性不做任何。本演讲所包含的阐发基于各类假设，分歧假设可能导致阐发成果呈现严沉分歧。演讲中的内容和看法仅供参考，并不形成对所述证券买卖的出价，正在任何环境下，本演讲中的消息或所表述的看法并不形成对任何人的投资。除法令或法则必需承担的义务外，本公司及其雇员不合错误利用本演讲及其内容所激发的任何间接或间接丧失负任何义务。本公司或联系关系机构可能会持有演讲中所提到的公司所刊行的证券头寸并进行买卖，还可能为这些公司供给或争取供给投资银行营业办事。客户该当考虑到本公司可能存正在可能影响本演讲客不雅性的好处冲突。

　　白酒板块仍正在出清历程之中，估计26年节拍前低后高。头部白酒线倍摆布，虽然上行空间无限，但股息率已建稳平安边际。26年可沉点关心市场气概转换节拍、价钱指数回升环境取旺季动销环比改善环境，板块已至底部，积极结构。

　　需求维度：公共消费支持，26年需求无望改善。考虑中期维度批价下跌，茅台投资需求已快速下降，目前需求可拆分为政商务&公共：1）政商务（含礼赠）占比收缩至70%，25年正在禁酒令冲击下需求萎缩（估计25年拉平全年下滑20%，26年边际改善下，无望收窄至个位数下滑）；2）公共消费占比不竭提拔至25%构成托底，以茅台批发价取居平易近人均可安排月收入做对比，过去20年间，人均月收入平均采办1。4瓶，25年估计居平易近月收入3，615元（假设yoy+5%），对应2。4瓶茅台，曾经跨越上一轮周期低点的2。2瓶（对应本轮1，640元）估计茅台价钱下方有居平易近消费的支持。（当前公共购酒仍然存正在货源辨识等痛点，故此前公共消费必然程度上表现出有价无市的特点：批价较低但通俗消费者没有靠谱渠道成箱采办。一方面公司已加强打假动做；另一方面，正在当前批价若京东、天猫等电商平台放量则无望更大程度激发公共需求。）！

　　投资：全年看头部集中，关心阶段性改善机缘。行业从熵增到熵减，限制要素边际改善，低估、低持仓下，股息率建牢平安边际。26年沉点关心市场气概转换节拍、价钱指数回升环境取旺季动销环比改善环境。节拍上前低后高，春节旺季、价钱指数回升、H2低基数改善为三个买点，板块已至底部，积极结构。

　　当下行业进入企业期中程，25Q3报表深度出清，幅度跨越12-15年调整期的任一季度，五粮液引领财产加快出清。25Q3单季度白酒行业营收/归母净利润/现金回款别离为787亿元/280亿元/839亿元，同比-18。4%/-22。2%/-26。7%。上市公司报表层面加快出清，现金回款下滑幅度大于收入，以行业龙头五粮液的大幅下滑宣布本轮行业报表进入深度调整。Q3收入降幅不只是本轮周期（15年至今）的最大降幅，也跨越了12-15年的上一轮调整周期的任何一个季度。（上一轮收入降幅最大为14Q1下滑10。8%）。禁酒令的政策影响和需求不振正在报表上集中表现，我们判断当下曾经进入到“企业期”的中程，报表承压已表现了4个季度，财产层面也正在加快出清。

　　行业已进入企业期中程，股价进入底部区间。25Q3白酒行业营收/归母净利润/现金回款同比-18。4%/-22。2%/-26。7%，单季度收入降幅系12年以来最大降幅。行业已进入“企业期”中程，报表承压已表现4个季度，财产层面也正在加快出清。对比上轮周期，股价的大幅下跌发生正在第一阶段：渠道期，而进入第二阶段，企业期后，虽报表业绩大幅下滑但股价全体呈上行态势。我们认为，正在业绩二阶导转正、渠道负担持续下降、价钱止跌企稳后，限制要素无望边际改善，带动股价触底回升。

　　2）报表节拍：估计25Q4仍为深度调整期，幅度取Q3接近，26Q1开门红照旧正在去库过程中，报表承压下滑但幅度无望小幅，26Q2因为低基数要素呈现较着改善，26H2无望同比呈现必然的增加。

　　当前估值合理，下调后业绩实正在性强，股息率建稳平安边际。当下中证白酒指数对应18。85倍PE（TTM），估值位于近10年6。27%分位点、接近18年低点，估值水位合理。同时，从股息率角度来看，茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒25年预期股息率别离为3。8%/4。6%/4。8%/3。9%，考虑到本年酒企逐渐报表出清，正在系统下调了25-26年盈利预测后，业绩实正在性强，股息率兼具吸引力。

　　3）投资节拍：25Q4短期回调后第一轮结构26年春节（26年春节时间较晚，此前的需求无望部门回补）；第二轮结构26年价值指数（PPI、CPI）回升；第三轮结构26H2动销和报表均为低基数下的改善机缘。

　　经销商维度：16-24年茅台经销商利润丰厚，短期虽然利润承压但不会清仓退出。16-24年茅台经销商利润丰厚，以10吨配额经销商为例，正在不考虑其他成本的环境下，16-24年单茅台年平均利润可达2，860万元、06-24年单合计利润达3。2亿元、16-24年单合计利润达2。6亿元，促使经销商可正在25年批价承压时取酒企共克时艰，即便短期利润薄弱或小幅吃亏。

　　调整期经销商贸易模式蒙受，25H1上市酒企经销商规模呈现较着收缩。25H1上市酒企（剔除岩石股份）后经销商数量为5。42万家，较2024岁尾削减1，701家（24年净增1，970家），2020年以来初次呈现净削减。行业扩张期阶段经销商不竭扩张，但当下行业进入调整期，经销商的贸易模式遭到，价钱下行、库存高企、现金流严重，经销商进入收缩期。

　　快速下跌后白酒销量无望企稳。24年中国白酒行业规上企业累计白酒产量414。5万千升（yoy-1。8%），较16年产量高点已下滑70%，喝酒的不雅念曾经深切。此外，通过对比海外（亚太、美欧等国）人均烈酒发卖量，我们发觉22-24年国内人均烈酒发卖量曾经略低于世界均值（中国烈酒消费中白酒占96%），较海外发财国度平均程度仍有较大提拔空间，估计将来销量无望企稳。

　　调整方面：1）分析对比前两轮发卖下行周期白酒自动基金沉仓环境，我们发觉至25Q3，本轮白酒沉仓占比已从高点回落10。0pct，调整幅度跨越18年，同时以超配比例统计，25Q3白酒板块超配比例仅为1。0%，已低于13Q1-Q2程度。2）若剔除沉点白酒基金司理持仓，25Q3六大白酒沉仓比例仅为1。9%，同样已至汗青低位（接近13年水位）。

　　本篇演讲沉点阐发了26年白酒行业投资策略，从长周期白酒产量变化、消费者喝酒习惯，到中周期财产形态&报表节拍，以及来岁需求拆分及供给判断阐发。我们认为当前板块仍正在出清过程之中，头部白酒线倍摆布，虽然上行空间无限，但股息率已建稳平安边际。26年可沉点关心市场气概转换节拍、价钱指数回升环境取旺季动销环比改善环境，估计板块全体节拍前低后高，板块已至底部，积极结构。

　　喝酒习惯变化、财产布局变化、适龄群体走出校园时间变晚以致白酒销量下降，但最大降幅曾经过去，将来无望进入新的均衡期。过去十年白酒产销量下滑70%，背后的缘由拆解：1）喝酒习惯的变化，过去喝大酒、攀酒文化有了极大改善，喝酒越来越沉视健康喝酒，人均喝酒量下降较着；2）财产布局的影响是次要缘由，过去地产链正在经济中占比高，链条上下喝酒场景多，21年后该部门场景萎缩，以致白酒销量下降。同时新型财产的成长带动了新的消费群体，但同时手艺类工种和办事业就业人群添加，这类群体的喝酒量相对偏低（欢送阅读我们此前专题研究《财产转型中的白酒消费》）；3）适龄群体走出校园、进入社会时间变晚，导致现实白酒消费适龄群体或从25-65岁推延至30-65岁，对应约13%摆布适龄生齿削减；以上三点缘由，对白酒的影响曾经正在过去几年充实表现。按照我们草根调研，以地产链为例，因为房地产行业不景气，地产链相关企业22-23年起头正在烟酒终端的采购起头大幅下滑，24-25年起头不采购，后续地产链消费对白酒需求几乎没有边际负贡献。而以茅台为代表的龙头酒企正正在积极挖掘新兴财产的消费需求。连系前文中我国人均烈酒销量曾经低于世界均值，且显著低于发财国度程度。

　　茅台本轮还未铺开经销权。从公司操做层面看，茅台当下出货经销商仍正在共同。公司还未铺开招商，手中还有牌可打。复盘13-14年茅台代办署理权的景象，正在上一轮调整期实现了收入利润未下滑。

　　演讲中所涉及的投资评级采用相对评级系统，基于报布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期本地市场基准指数的市场表示预期。此中，A股市场以沪深300指数为基准；市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体尺度如下！

　　成本维度：茅台经销商已进入吃亏阶段，有动力不跌破1499元指点价。以报表的销量布局做全体性阐发，将年份茅台、精品茅台、彩釉茅台、茅台1935倒挂金额加权平均后，折算到单瓶上吃亏635元，折算茅台现实成本为1，804元，考虑到：1）经销商配额分歧；2）系列酒吃亏；3）运营成本，估计茅台经销商成天职布正在1，600-1，900元。当前批价大多经销商曾经起头吃亏。正在需求没有进一步恶化/供应添加下，成本线有必然支撑。

　　经济周期系影响白酒需求的焦点要素，更应关心价钱目标。价钱指数同比变更环境取白酒行业、上市公司营收增速的拟合度较高。25年10月国内CPI/PPI同比+0。2%/-2。1%，CPI同比增速由负转正、PPI同比降幅继续收窄，物价数据呈现必然积极迹象。按照招商宏不雅团队预测，估计正在中脾气况下26年CPI或正在0。5%摆布、基准景象下26年PPI同比无望转正，Q4约维持正在0。5%附近，全体较25年有所改善，估计也将对于白酒批价有必然提振感化。